本期我們對企業價值評估的重要考點展開講解，主要包括現金流量折現模型和相對價值評估模型等內容。企業價值評估是考試的重點之一，與財務報表分析和財務預測、資本成本計算等相關章節的內容聯系密切。

一、現金流量折現模型

（一）現金流量折現模型概述

現金流量折現模型的基本思想是增量現金流量原則和時間價值原則，即任何資產的價值是其產生的未來現金流量按照含有風險的折現率（資本成本）計算的現值，即：公式

（二）實體現金流量和股權現金流量的含義

1.實體現金流量，是企業全部現金流入扣除（經營性）成本費用和必要的投資后的剩余部分，是企業一定期間可以提供給所有投資人（包括股權投資人和債權投資人）的稅后現金流量。

【提示】實體現金流量也是經營現金流量，即企業因銷售商品或提供勞務等營業活動以及與此有關的生產性資產投資活動產生的現金流量。

2.股權現金流量（股權自由現金流量），是一定期間企業可以提供給股權投資人的現金流量。

（三）現金流量的計算

1.實體現金流量。

營業現金毛流量＝稅后經營凈利潤＋折舊與攤銷

營業現金凈流量＝營業現金毛流量－經營營運資本凈增加

資本支出＝凈經營長期資產增加＋折舊與攤銷

實體現金流量＝營業現金凈流量－資本支出＝稅后經營凈利潤－凈經營資產增加額

2.融資現金流量。

融資現金流量＝實體現金流量＝債務現金流量＋股權現金流量

債務現金流量＝稅后利息費用－凈負債增加額

股權現金流量＝凈利潤－股東權益增加額

（四）現金流量折現模型的應用

無論是實體現金流量模型還是股權現金流量模型，都有兩種類型：永續增長模型和兩階段增長模型，只是采用的折現率不同。實體現金流量模型采用加權平均資本成本作為折現率，股權現金流量模型采用股權資本成本作為折現率。

1.永續增長模型。

（1）使用條件：企業處于永續狀態（具有永續的增長率和凈投資資本報酬率）。

（2）估價模型——類似于“固定增長股票”的估價模型。

①基本模型。

企業價值＝下期現金流量/（資本成本－永續增長率）

②零增長模型——未來現金流量為永續年金形態。

企業價值＝下期現金流量/資本成本

【提示】使用永續增長模型，企業價值對增長率的估計值很敏感，增長率接近于折現率時，企業價值趨于無窮大。

2.兩階段增長模型。

（1）使用條件——增長呈現兩個階段。

①第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續增長階段；

②第二個階段具有永續增長的特征，增長率比較低，是正常增長率。

（2）估價模型——類似于“非固定增長股票”的估價模型。

公式

【提示】由于風險不同，預測期的資本成本和后續期的資本成本可能不一致。

二、相對價值評估模型

（一）相對價值評估方法概述

1.含義：利用類似企業的市場定價來估計目標企業價值。

2.假設前提：企業市場價值由一個主要變量（如凈利潤）支配.對于市場價值與該變量的比值（如市盈率），各企業（目標企業與可比企業）是類似、可比的。

3.基本做法。

（1）尋找一個影響企業價值的關鍵變量（如凈利潤）；

（2）確定一組可以比較的類似企業，計算可比企業的“市價/關鍵變量”的平均值（如平均市盈率）；

（3）根據目標企業的關鍵變量（如凈利潤）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業的評估價值。

4.相對價值的性質：以可比企業價值為基準，是一種相對價值，而非目標企業的內在價值。

（二）市盈率模型

1.基本模型：假設每股市價是每股收益的倍數，同類企業的該倍數（市盈率）類似。

（1）市盈率＝每股市價/每股收益

（2）目標企業每股價值＝可比企業市盈率×目標企業的每股收益

2.模型原理——市盈率的驅動因素。

（1）模型原理。

本期市盈率＝股利支付率×（1＋增長率）/（股權成本－增長率）

內在（預期）市盈率＝股利支付率/（股權成本－增長率）

（2）市盈率的驅動因素：企業的增長潛力（增長率）——關鍵因素；股利支付率；風險（股權成本）。

3.估價方法。

目標企業每股價值

＝目標企業本期每股收益×可比企業本期市盈率

＝目標企業預期每股收益×可比企業內在市盈率

【提示】估價時目標企業本期每股收益必須要乘以可比企業本期市盈率，目標企業預期每股收益必須要乘以可比企業內在市盈率，兩者必須匹配。該原則同樣適用于市凈率模型和市銷率模型。

4.模型的適用性。（見表1）

（三）市凈率模型

1.基本模型：假設每股市價是每股凈資產的倍數，同類企業的該倍數（市凈率）類似。

（1）市凈率＝每股市價/每股凈資產

（2）目標企業每股價值＝可比企業市凈率×目標企業每股凈資產

2.模型原理——市凈率的驅動因素。

（1）模型原理。

本期市凈率＝權益凈利率0×股利支付率×（1＋增長率）/（股權成本－增長率）

內在市凈率＝權益凈利率1×股利支付率/（股權成本－增長率）

【提示】在權益凈利率不變時，內在市凈率＝本期市凈率/（1＋增長率）。

（2）市凈率的驅動因素：權益凈利率——關鍵因素；股利支付率；增長潛力；風險（股權成本）。

3.模型的適用性（見表2）

（四）市銷率模型

1.基本模型：假設每股市價是每股營業收入的倍數，同類企業的該倍數（市銷率）類似。

（1）市銷率＝每股市價/每股營業收入

（2）目標企業每股價值＝可比企業市銷率×目標企業每股營業收入

2.模型原理——市銷率的驅動因素。

（1）模型原理。

本期市銷率＝營業凈利率0×股利支付率×（1＋增長率）/（股權成本－增長率）

內在市銷率＝營業凈利率1×股利支付率/（股權成本－增長率）

【提示】在營業凈利率不變時，內在市銷率＝本期市銷率/（1＋增長率）。

（2）市銷率的驅動因素：營業凈利率——關鍵因素；股利支付率；增長潛力；風險（股權成本）。

3.模型的適用性（見表3）。

來源：《中國會計報》7月5日15版