高層厘定力保農行IPO，其他各家銀行只能見縫插針，只爭朝夕。

　　5月初，冰島火山灰卷土重來，5月5日當天致使歐洲大約300架次航班取消。這也許會使即將啟程國際預路演的中國農業銀行高管，平添幾分焦慮，因為時下情勢容不得耽擱。

　　7月已被視為農行'A+H'兩地上市的'窗口期'。定于今年召開的全國金融工作會議，具體時間基本確定在8月份。農行若能成功上市，無疑是一份完美獻禮。

　　多位受訪知情人士透露，雖然高層已明確農行IPO(首次公開發行)時間優于其他大行再融資，但在力保農行的同時，各大行的再融資計劃也'各顯神通，見縫插針'。

　　5月5日，工行再融資的選秀計劃緊急啟動。中行、建行均蓄勢待發，搶先在年報路演中向國際投資者'打了提前量'。

　　在農行近300億美元創紀錄的融資規模的重壓之下，工行、中行、建行希望加快步伐，也在情理之中。業內人士分析指出，銀行們對時間窗口的爭奪，體現了對未來全球乃至中國經濟不確定性的關注。

　　一位銀行家表示，中國銀行業的投資價值，與宏觀經濟的走勢休戚相關。海外投資者是否會對中國銀行業買賬，很大程度上取決于他們對中國經濟發展前景的判斷。

　　'一旦出現二次探底，經濟過熱等，市場風云突變，則會喪失時間窗口。這是各家銀行只爭朝夕的根本原因。'一位負責再融資項目的銀行高管直言不諱。

　　當前中資銀行股估值幾乎是歷史低點。這對市場來說，意味著以較低的價格入股銀行；但對銀行融資來說，特別是農行IPO，現在是最好的時機嗎？事實上，最近香港已有多例IPO在市況不佳的情勢下主動延遲。

　　給農行讓路

　　'各大行再融資要為農行上市讓路。'接近大型商業銀行股東方的權威人士態度明確，并稱這符合高層意圖。

　　香港知情人士表示，農行及承銷團5月4日正式向港交所呈交H股上市申請表(A1表格)，按慣例到港交所聆訊批準直至啟動正式路演，最快能在7月完成上市。農行A+H首次公開發行的新股或占其總股本一成八，較市場估計的最多兩成略低。

　　接近農行IPO交易的人士透露，新任港交所行政總裁李小加近日曾受邀抵京，會商農行上市的排期。不過這一說法并未得到李小加本人證實。

　　接近農行的權威人士則稱，農行近日已會見了相關的基石投資者，開始了預路演。

　　不過，當下對于農行是否需要上市，以及是否需要盡快完成上市，金融界依然缺乏廣泛共識。

　　有業內人士認為，上市是既定任務，只許成功，不能失敗。也有觀點認為，農行上市與不上市，高層并不十分堅持，倒是利益相關方更愿意以較高的姿態造成'倒逼之勢'，以求農行的'圓滿'結局，'盡快有個交待'。

　　不過前述高管坦承，要力保農行，但也不排除其他大行再融資安排會見縫插針地進行。

　　知情人士分析，目前看，6月、7月可能分別是光大銀行與農行的IPO時間，5月、8月等都是可能的再融資時間窗口。除中行、工行、建行，交行、興業銀行、華夏銀行(600015 論壇 資訊)等也都在等待時間窗口再融資，競爭不可謂不激烈。

　　接近中央匯金公司的權威人士也透露，'大股東希望各行能夠有序地推進其再融資，證券監管部門也會出面協調。'

　　一位接近交易的銀行高管稱，中國證監會對大行融資時間表心中有譜，他們會在受理材料、過發審會的優先次序上會有所選擇，并在口頭上給予暗示，諸如'你快一點'，或是'你不用著急'等。

　　'在當前市場條件不發生巨變的情況下，銀行再融資的次序與農行上市的先后，無關痛癢。'一位負責再融資工作的銀行高管表示，當前市場資金面其實還比較充裕，歐美經濟尚未復蘇，可以投資的渠道不多，投資者有足夠的資金實力參與。

　　有投行高層認為，應該允許工行率先進行再融資。工行資質較好、融資規模相對較小，可以給其他銀行樹立標桿。'如果農行率先IPO，而又無法取得較好的發行成效，恐令后市承壓。'

　　農行估值之辨

　　農行管理層曾公開表示，希望此次IPO市凈率(即PB值，股價/凈資產)可以達到2倍以上，至少不低于1.8倍，否則，'寧肯兩年不上市'。

　　從已經上市的各家大型銀行的一季報情況看，農行的這一估值目標低端和交行接近，高端則看齊工行。'這并不容易。'數位受訪的銀行家和投資銀行家，均對這一頗具雄心的定價預想表示了一定的疑慮，指出農行上市面臨三個重大挑戰。

　　首先是農行三農金融事業部的盈利模式和前景并不明晰，未來如何處理服務'三農'和商業可持續的關系？而且一個機構同時擁有兩套體系，必然存在利用政策套利或隱匿真實風險狀況的道德風險，這都將直接影響到市場的估值。

　　其次是監管機構是否會要求銀行對無現金流、無有效擔保的項目計提較高損失準備。一旦政策近期出臺，雖然有利于防范系統風險，但對投資者而言，就會將遠期風險轉變為近期利空。而農行不少地方融資平臺項目都集中在縣域，其風險和不確定性可能高于其他銀行，也必將影響其估值。

　　再次是農行缺乏'引人入勝'的賣點，其城市業務'和中行的人民幣業務規模相當'，充其量相當于一個'建行'，故事是否足以打動投資人？

　　對此，很多海外基金經理還是看好農行的網點價值，認為關鍵在于價格。

　　研究中國銀行業多年的交銀國際研究部主管楊青麗指出，現在的A股銀行的PB值也就1.85倍。她認為農行1.8倍-2倍的估值，應該說不是特別低，也不是很高。

　　富蘭克林鄧普頓基金執行副總裁楊光則表示，現在中國銀行股基本都在2倍左右的PB，這是比較合理的估值。美國的銀行業估值更低，只有1倍PB，因為中國金融業牌照受管制，因此才有1.5倍到2倍之間的溢價。'1.5倍會參加認購，但1.8倍就要考慮考慮。如果超過2倍，就太高了。'他說。

　　也有中資的基金經理指出，如果以1.8倍估值認購，相當于在二級市場直接交易，風險相對較大，沒有利潤空間，可能1.5倍就有安全邊際，價格會有一定吸引力。

　　有歐洲大型基金的基金經理甚至表示，農行要定價在1.3倍-1.4倍的PB，才會考慮認購。

　　一位上市股份制銀行高管認為，農行定價應給市場和投資人留有空間。他坦承，農行此時發行，市況與此前民生銀行(600016 論壇 資訊)和中信銀行融資時已有較大的差距，想要以較高的市凈率發行，難度不小。

　　'一些早期定價過高的金融股，雖然圈了不少錢，但后來遭遇市場調整，不少早期投資者被套牢，市場怨聲載道。'上述高管直陳，如何在自身利益與市場利益之間尋求平衡，對農行而言，是不小的考驗。

　　機構投資者均指出，最重要的是看看農行IPO時的市場走勢，如果外圍形勢進一步惡化，農行可能以區間低端定價。

　　變數猶存

　　如此多家大型國有商業銀行，在較短的時間里同時啟動融資計劃，在國際資本市場上頗為罕見。

　　工行5月5日緊急啟動了再融資中介機構選聘活動。在工行已經提交董事會審議的方案中，有A股可轉債的發行計劃，因此一些債券承銷中介機構，在'五一'小長假過后已經陸續開始上門推介。接近工行的權威人士透露，目前工行再融資方案暫未生變，'懸念或將在5月18日召開的股東大會上見分曉。'他表示。

　　接近交易的知情人士透露，較早公布再融資方案的中行，目前其A股的可轉債計劃正在證監會審批，大股東和該行都無意改變這一計劃，'而H股究竟采取增發還是配股，尚在研究中'。

　　對銀行而言，肯定希望找到操作起來更方便、成本更低、融資效率更高的方式。配股對銀行來說價格較低、融資效率低、過程長。而按照目前政策，國有公司在IPO和H股公開市場配售時，國有股東有將10%的股份無償交由全國社保基金轉持的義務。

　　一位了解決策背景的知情人士稱，國務院此前已明確表示，國有股的比例不能降低，'這是不能碰的紅線'。在方案選擇上，大股東和銀行有不同的偏好，存在一定沖突。'究竟選擇增發還是配股，將取決于國務院。'

　　4月30日，匯金公告稱將三大行的分紅比例由50%降低到45%，以顯示對銀行再融資進行支持。但匯金分紅需要支付財政部為中投公司發行特別國債的利息，所以匯金需要通過注資或發債的方式補充資本金，以用于支持銀行再融資，但仍懸而未決。

　　接近匯金的權威人士透露，匯金已經為注資進出口銀行等啟動了發債程序，未來也不排除其會為再融資而發債。匯金的資金何時能落實到位，也直接影響到各行的方案選擇及再融資時間表。

　　在銀行的自身需要和大股東的資金安排之外，資本市場的時間窗口正處于風云變幻之中。

　　前述大型歐資基金的基金經理表示，中資銀行年初提起再融資，大股東匯金等都表示將認購配股，因此已經'消化掉很多'。但現在市場氣氛很差。

　　楊光認為，未來幾星期，外圍走勢很重要。'如果美國的金融股持續走低，再加上歐洲的債務問題嚴重，會大大降低投資者的風險承受力，中資銀行再融資可能會有些困難。'

　　數位受訪的資深銀行人士進一步表示，在去年的信貸狂潮和當下的房地產泡沫和調控之下，市場擔心的是商業銀行總計超過20萬億元的地方政府融資平臺貸款和房地產貸款的風險。

　　楊光認為，如果說對地方融資平臺的擔憂還可以由對政府的信心化解，但投資者對房地產市場的判斷則很難樂觀。無論是否調控，內地房地產泡沫肯定要破裂，'全世界的房地產泡沫都破了，就你不破？'而中資銀行最主要的抵押品就是房地產和土地，對銀行股的沖擊，首當其沖的就是銀行股東。

　　楊青麗也表示，最近發現投資者中彌漫著非常悲觀的氣氛，甚至比2008年'最悲觀的時候還要悲觀'。雖然對中國經濟長期看好，但投資者似乎不太相信政府調控能讓房地產'軟著陸'，而是更擔心房價崩盤。

　　也有外資基金經理表示，在目前物價指數連續三個月走高的情況下，中國加息的可能性增大，也可能不對稱加息，這會對中資銀行的盈利空間產生負面影響。

　　'因此無論從政策、經濟層面，抑或外圍市場層面分析，內地銀行股短期不可能起得來。'香港一位基金經理表示。